瑞幸是分众传媒最大的广告商，对比了瑞幸广告支出和分众传媒的财务申报，在第三季度，分众传媒来自瑞幸的收入突然降低，如果瑞幸第三季度非分众传媒广告支出与之前几个季度相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。

那瑞幸为什么要夸大本身的广告支出呢？

查看其财务申报会发现，在同一时间点，瑞幸夸大的广告支出3.36亿元，与门店营业利润夸大的3.97亿元非常接近。

再结合第一方面的论证，说明瑞幸有可能将其夸大的广告费用转移到欺诈性的收入和店面利润上。

财务申报还存在另一漏洞。

为了维持高估值，瑞幸必要新的增长点，因此必要赓续地讲故事，且将故事的范围扩展到了咖啡外的领域。

瑞幸的新故事是宣称本身的新使命：“每个人的日常生活，从咖啡开始！”

这便是说，非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为咖啡以外非常重要的产品。

那瑞幸营收分类中的“其他产品”占比到底有多少呢？

这里的验证方式是：根据提供服务和销售商品的税率分歧，推算出“其他产品”的销售占比。

对于提供服务，即出售现酿产品（咖啡）或送货，增值税税率均为6%。

对于销售商品，即销售包装食品和饮料，也便是瑞幸的“其他产品”，增值税税率为13%。

公司申报中的增值税税率为6.5%，那么推算出其他产品的收入贡献是7%。

也便是说，瑞幸宣称“其他产品”在2019年第三季度的收入占比是23%，实际收入贡献为6%-7%，要否则便是说瑞幸有逃税行为。

（3）高管们的负面配景、资本操作与关联交易

研究瑞幸的高层配景会发现，神州租车和瑞幸咖啡的高层中都出现了三人组：陆正耀、李辉、刘二海。

而这三个人曾在神州租车进行过类似的资本操作。

从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。

由于这么大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不够8港元/股，而神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。

神州租车的资本操作过程与瑞幸咖啡非常相似：

神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动；

神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，也便是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

同样的三人组，同样的操作手法，以神州租车的前车之鉴，很难不会联想到他们未来会对瑞幸做出什么，并且事情其实已经发生了。

瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份，但是他们已经通过股票质押融资套现49%的股票持有量，占瑞幸总股份的24%，而别的投资者则面临股票崩盘的巨大风险。

瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

先谈谈“无人零售”战略，在中国，“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。

“无人零售”曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。

“无人零售”的核心问题是必要在设备和库存上投入大量资金，而且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不必然本钱更低。

考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器本钱，再结合危险信号三中提到的：王百因面临着巨额债务压力和现金流压力，而王百因是瑞幸的咖啡机供应商。

那么这里很可能存在问题。

同时，瑞幸高层中的另两个人，独立董事Sean Shao和联合创始人兼首席营销官杨飞，都存在严重负面的配景。

几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。

杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。

口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。

杨飞也因这个业务曾入狱一年半。

第二部分 基本瓦解的业务

在这一部分中，申报中列举了瑞幸的五大商业缺陷，核心是三点：

需求：中国人对咖啡因的需求已被茶叶满足，因此对咖啡没有需求；

用户：瑞幸的用户对价格高度敏感，且对品牌缺乏忠诚度；

模式：单店经济收入无法覆盖本钱，无法盈利；

（1）需求

各国人均咖啡消费量的比较也注解，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。